SSH: Licensförsäljningen var dyster i slutet av året

Automatisk översättning: Ursprungligen publicerad på finska 2026-01-16 06:00 GMT. Ge feedback här.

Vi har sänkt våra estimat för Q4 till följd av SSH:s negativa vinstvarning, men våra estimat för de närmaste åren är i stort sett oförändrade då varningen beror på en engångslicensaffär. Det mest intressanta med 2025 års bokslut är tillväxtutsikterna, särskilt gällande partnerskapet med Leonardo. Tillväxtpotentialen från partnerskapet är betydande, men hittills finns det inga bevis för accelererande tillväxt, och risk/reward-förhållandet för aktien, som prissätter stark skalbar tillväxt för de kommande åren, är enligt vår mening svagt. Vi upprepar vår riktkurs på 2,0 euro och vår Sälj-rekommendation.

Vinstvarning på grund av trög licensförsäljning i slutet av året

SSH utfärdade en negativ vinstvarning i början av januari gällande omsättningen, och företaget förväntar sig nu att omsättningen för 2025 kommer att minska något från jämförelseperioden (tidigare: öka). Företaget förväntar sig att det operativa kassaflödet och EBITDA förblir positiva. Bakgrunden till den sänkta guidningen är minskad licensförsäljning under Q4 samt en försvagad amerikansk dollar. Licensförsäljningen har legat på en mycket låg nivå under slutet av året (även mot bakgrund av en mycket stark jämförelseperiod). Enligt vår bedömning är en bidragande faktor den fortsatt svaga utvecklingen i Nordamerika, där besparingskraven inom den offentliga förvaltningen är en hämmande faktor. SSH har anställt mer säljpersonal här och bevis på accelererad tillväxt förväntas i år. Vi anser också att det är möjligt att vissa licensaffärer har skjutits upp till början av 2026. Vidare har inledandet av Leonardo-partnerskapet bundit resurser till personalutbildning, utan att partnerskapet ännu har återspeglats i större tillväxt. Då partnerskapet officiellt inleddes i oktober, har faktureringen för de första affärerna ändå påbörjats först i slutet av året (ordervärde), och effekterna syns därför inte nämnvärt i 2025 års siffror. SSH uppskattar att ordervärdet för 2025 har ökat med cirka 10 %, vilket också överensstämmer med våra estimat. Vi sänkte våra estimat för Q4 2025 avsevärt i och med vinstvarningen, men våra estimat för de närmaste åren är i stort sett oförändrade.

Q4’25 förhandskommentar: Tillväxtutsikterna rapportens mest intressanta del

Vi förväntar oss nu att SSH:s omsättning för 2025 har minskat med 1 % till 22,0 MEUR, vilket skulle innebära en minskning av omsättningen med 16 % för Q4. Minskningen drivs i våra estimat av licensomsättningen (estimat -85 %). Vi förväntar oss att den mer kritiska ordervärdesförsäljningen har ökat med 10 %, men totalt sett tynger utvecklingen av underhållsintäkterna de återkommande intäkterna (estimat -14 %). Vi förväntar oss att EBITDA för helåret 2025 landar på 2,0 MEUR, och för Q4 på 0,5 MEUR (Q4’24: 1,7 MEUR). Den sjunkande vinsten drivs särskilt av minskande licensintäkter, där förändringar med höga marginaler också återspeglas kraftigt i resultatet.

Företaget uppgav i samband med vinstvarningen att de förväntar sig att Leonardo-partnerskapet kommer att generera betydande omsättningstillväxt under 2026. Företaget gav dock ingen egentlig guidning, vilket tillsammans med andra kommentarer relaterade till partnerskapet, enligt vår mening, kommer att vara det mest intressanta i rapporten. Tillväxtutsikterna stöds också av företagets nya partnerskap i Asien som meddelades igår. Våra nuvarande estimat förväntar att omsättningen för 2026 ökar med 14 % till 25,0 MEUR och att EBITDA förbättras till 2,5 MEUR.

Vi anser att risk/reward-förhållandet är svagt vid nuvarande värdering

Trots vinstvarningen i början av januari steg SSH:s aktie till en högre nivå än varningen i och med de partnerskap som meddelades igår. Med våra estimat är företagets EV/S-multiplar för 2025-2026 9x-8x, vilket är högt både absolut och relativt, även i kontexten av cybersäkerhetsföretag med starkt sentiment. Även värdet enligt vår DCF-modell (EUR 2,0/aktie), som förväntar sig en stark långsiktig lönsam tillväxt, ligger tydligt under den nuvarande aktiekursen. Enligt vår uppfattning är aktiens risk/reward-förhållande fortfarande svagt vid nuvarande värdering utan konkreta bevis på accelererad tillväxt.